第三章 · 收入：187 亿美元从哪来

读一家公司，第一要务是搞清楚钱从哪来。SpaceX 2025 年的合并收入是 186.74 亿美元——2023 年 103.87 亿，2024 年 140.15 亿，两年涨了 80%。这个增速不错，但还撑不起 1.75 万亿的估值。真正值得看的不是总量，是结构：这 187 亿的构成，会颠覆大多数人对 SpaceX 的想象。

一张表看懂：这到底是谁的收入

招股书把收入按三个分部拆开（单位：亿美元，四舍五入）：

• 连接（星链）：2023 年 38.7 → 2024 年 76.0 → 2025 年 113.9 亿，占总收入 61%。两年翻了将近三倍。
• 太空（对外发射）：2023 年 35.6 → 2024 年 38.0 → 2025 年 40.9 亿，占 22%。三年几乎没怎么动。
• AI（X 广告 + Grok/订阅/数据授权）：2023 年 29.6 → 2024 年 26.2 → 2025 年 32.0 亿，占 17%。其中 X 的广告 18.4 亿，Grok 订阅、API、数据授权这些「AI 方案与基础设施」只有 13.6 亿。

停一下，品品这张表。如果你问路人「SpaceX 是干什么的」，十个人里九个会说「发火箭的」。但按收入算，发射只是它五分之一多一点儿的生意，而且是三块里增长最慢的一块。真正的 SpaceX——按钱投票——是一家卫星互联网公司，顺便还收着一笔推特的广告费。第五章会解释发射收入为什么不涨（答案很有意思：它的发射能力越来越多地被自己「吃掉了」）；这一章先把收入的质量看清楚。

收入的「质感」：月租、卖锅和里程碑

同样是 1 美元收入，含金量天差地别。招股书的收入确认政策（会计上认定「这笔钱算赚到手了」的规则）透露出三块生意完全不同的质感：

• 星链消费宽带是月租。合同基本是逐月续的，当月收多少算多少。这是最好的那种收入—— recurring（经常性），像房租，下个月大概率还在。2025 年消费宽带收入 72.1 亿。
• 星链硬件是「卖锅」。那个像披萨盒一样的卫星天线（Starlink Kit），交货时一次性确认收入，2025 年产品收入 15.1 亿。注意：招股书写明「产品收入全部来自连接分部」——SpaceX 是个不做硬件一次性买卖的公司，除了这个「锅」。而锅存在的意义是把人拉进月租。
• 政府大单按里程碑确认。发射与研制合同（比如给 NASA 的货运飞船、给国防部的国安发射）用成本比例法（cost-to-cost）：干多少活、按累计成本占预计总成本的比例确认多少收入。这种收入金额大、周期长（合同最长 14 年），但确认节奏依赖管理层对「总成本」的估计——招股书的「关键会计估计」一节老实承认：2025 年这类合同的合并毛利率如果估高或估低 1%，经营利润就会差约 1.1 亿美元。

积压订单：284 亿美元的「欠条」

招股书还有一个数能看出未来的确定性：积压订单（backlog，已经签了合同、还没干完活确认收入的总金额）。截至 2025 年底是 283.77 亿美元——约等于 2025 年收入的 1.5 倍。其中约 32% 预计一年内确认为收入，53% 在 2027–2028 年，剩下 15% 更晚。

这里面约 121 亿已经以「递延收入」的形式趴在账上——递延收入（deferred revenue）是客户已经付了钱、公司还没交活的负债。航空公司买星链的机上 Wi-Fi、政府客户预付的发射款，都是这类。客户愿意先掏钱，本身就是需求强弱的体温计：2025 年经营现金流里，光预收款增长就贡献了一大块。

客户 A：占收入两成的匿名巨人

招股书的「客户集中度」披露只有一行表，但信息量很大：2025 年，客户 A 一家就占合并收入的 20.9%（2024 年 24.2%，2023 年 25.2%）。折算成钱，约 39 亿美元。招股书没有点名，但说它的收入分布在全部三个分部——既买发射、又买星链（政府解决方案和 Starshield 军用网络）、还买 AI 服务。能同时是三块生意大客户的，全世界只有一个主顾：美国政府。

这有两层含义。好的一面：政府合同是最粘的收入，NASA 的空间站货运合同一签就是十几年，国安发射（NSSL）2025 年 12 次中型和重型任务 SpaceX 拿了 11 次。风险的一面：五分之一的收入悬在一个客户身上，而这个客户的发射预算、采购政策、甚至和马斯克个人的关系，都会变。第十一章讲风险时，这一条会回来。