第十一章 · SaaS 军团上市潮：神话的顶点

第十一章 · SaaS 军团上市潮：神话的顶点

上一章讲了一只看不见的手：便宜的钱。利率低到贴地，市场愿意为「未来某天才会到来的利润」付今天的高价，「增长压倒利润」从一句口号变成了整个行业的信条。这一章讲这套逻辑被推到顶点的那几年——2018 到 2021，一大批做订阅软件的公司排着队冲上股市，市场用真金白银给它们盖了个章：这就是最优解。

先说清楚舞台。IPO（首次公开募股，一家公司第一次把自己的股票卖给公众、正式登上证券交易所）在这几年密得像下饺子。而且冲上来的不是杂牌军，是一支长相高度一致的队伍。

点名一支军团

随手就能列一长串：Zoom、Slack、Snowflake、Datadog、CrowdStrike、Zscaler，再往前一两年还有 Okta、Atlassian 打了头阵。它们做的事各不相同——开视频会、发消息、存数据、看监控、防黑客、管登录——但它们全是一个物种：SaaS（软件即服务，software as a service，软件不再是你买一张光盘装在自己电脑上，而是跑在人家云上、你按月按年订阅、打开浏览器就能用）。

我不打算一家家给你写公司百科，那没意思。重要的是它们凑在一起的那张共同的脸——四条财务特征，几乎每一家都长这样。看懂这张脸，你就看懂了整个时代的疯狂。

共同的财务长相：四条一起看

第一条：高增长

高增长指的是营收（一年卖了多少钱）同比涨得飞快。传统公司一年营收涨个百分之十几就算不错了，这批公司常年是几十个百分点，最猛的那阵子能翻倍——去年卖一个亿，今年卖两个亿。这条是所有故事的引擎：只要这个数字还在猛冲，市场就愿意原谅它别的一切毛病。

第二条：高毛利

毛利率是个必须讲成人话的词。它问的是：你卖出一块钱的产品，扣掉「为了交付这一块钱产品直接花掉的成本」之后，手里还剩几毛。剩得越多，毛利率越高。

这条极关键。它意味着这门生意天生就该很赚钱——只要它愿意。记住这个「只要它愿意」，一会儿要用。

第三条：常年不盈利

诡异的地方来了。这批毛利高得吓人的公司，净利润（把所有成本、开销全扣完，最后到底赚是赔）却常年是负的——一直在亏，年年亏。

钱去哪了？没进产品成本（那部分很省），全烧在了「抢地盘」上：疯狂招销售、疯狂打广告、疯狂做市场，为的是把上面第一条那个增长数字顶得越高越好。它们是主动选择亏损的——把本该落进口袋的利润，全都再投出去买增长。

放在过去，一家常年亏损的公司股价该被打到地板。可这几年，市场不但不嫌弃，反而追捧。亏得越凶、增长越猛的，估值往往越高。这不是市场瞎了，这是市场在按一套特定的逻辑下注——马上就讲。

（这里点一个异类：Zoom。它 2019 年上市时居然是盈利的，在这支「亏损军团」里是个罕见的另类。这说明高增长和盈利并非天生对立，只是绝大多数公司主动选了前者。）

第四条：经常性收入 + 高留存

最后一条，是这套模式的定海神针，直接呼应第三章。经常性收入指订阅制带来的、会自动重复的收入——客户不是买一次就走，而是每个月、每年自动续费。这让公司的收入变得极其可预测：年初就大致知道今年能收多少，因为大部分是去年老客户续过来的。

更妙的是一个明星指标：NRR（净收入留存率，net revenue retention）。它问的是：光看去年那批老客户，不算任何新客户，他们今年给你的钱是多了还是少了？算法是拿老客户群今年掏的钱除以去年掏的钱。

• 如果是 100%，说明老客户群不多不少，钱没变。
• 如果超过 100%——比如 120%——意味着一分钱新客户没拉，光靠老客户「越买越多」（多开账号、升级套餐、加购功能），收入就自己长了两成。

那么，市场当时到底在为什么买单？

把四条拼起来，答案就浮出来了。市场买的根本不是当下的利润——当下没有利润，是负的。市场买的是这么一个推理链：

这家公司锁定了一大笔每年自动续费的经常性收入（第四条），这些收入的毛利高达七八成（第二条），而且它还在高速扩张、疯狂圈地（第一条）。今天它之所以亏，纯粹是因为它主动把利润全砸进了增长（第三条）。那么总有一天，等地盘圈得差不多了，它只要把增长这个开关关小一点，不再猛砸销售和广告，那七八成的高毛利就会哗哗变成利润——它就能开始印钱了。

这就是核心。市场付的是「未来某天关掉增长开关就能印钱」的预期。它情愿现在忍受亏损，是因为它相信亏损是一种战略选择，而不是无能——今天亏得越狠、地盘圈得越大，将来印钱的机器就越大。

没有利润，拿什么估值？市销率登场

这套买单逻辑，逼出了一个当年人人挂嘴边的估值方式。传统上给公司估值，常看市盈率（股价相对于每股利润的倍数，用市值除以利润）——可这批公司根本没有利润可除，分母是负的，这个尺子直接失灵。

于是大家换了把尺子：市销率（P/S，price-to-sales，用公司的总市值去除以它的年营收，而不是除以利润）。既然利润还没到，那就先按「卖了多少钱」来估。

问题是这把尺子被拉到了荒诞的刻度。正常公司市销率也就几倍，可当年一些当红 SaaS 被推到了几十倍——市场愿意为它每一块钱的营收，付几十块钱的市值。翻译成大白话：市场按这家公司未来好多年后才可能有的样子，给今天定价。

这份狂热有个标志性的顶点：Snowflake（做云上数据仓库的公司）2020 年 9 月上市，是软件史上最大的 IPO 之一，挂牌首日股价就翻着番往上冲。连一向躲着科技新股、几十年不碰 IPO 的巴菲特（他的伯克希尔公司），都罕见地参与了这次 IPO——保守派的教父都下场了，你可以想象当时空气里那股「不上车就错过时代」的味道有多冲。（顺带一提，2019 年 Slack 上市走的是不太一样的直接上市（direct listing，老股东的股票直接挂牌交易，不新发股票融资）——形式各异，但都被裹进了同一场狂欢。）

点破地基：这份自信踩在哪只手上

现在把这一整套「亏着也值钱」的自信翻过来看它的地基。你会发现它整个悬在第十章那只手上。

市场为什么敢为「未来某天才印得出的利润」付今天的高价？因为利率低。回想第十章的道理：利率越低，「未来的钱」在今天就越不打折，未来某天的一块钱利润，几乎能当今天的一块钱来估值。正是这只手，让「今天亏、将来印钱」这笔账算得过来——如果未来利润几乎不打折，那么一家「将来必印钱」的公司，今天当然配得上天价。

换句话说，那几十倍的市销率里，藏着一个从没被写进招股书、却被默认为真的假设：

利率会一直这么低下去。钱会永远这么便宜。

市场不是在为这些公司的产品定价，而是在为「低利率永不结束」这个隐藏前提定价。所有那些漂亮的 NRR、高毛利、高增长，都是真的；但把它们翻译成「几十倍市销率」的那道汇率，是那只看不见的手偷偷给的。手在，汇率就在；手要是撤了……先按下不表。

收束到暗线：订阅这一档，红利吃到顶了

顺着全书那条暗线看：软件的交付方式一次次变便宜，每变一档，赢家就重排一次。到这几年，「订阅 + 云 + 高毛利 + 高留存」这套 SaaS 模式，被市场盖章认证为最优解——不光是好生意，是好到能顶着连年亏损还被抢着买。这是「订阅这一档红利」被吃到顶、被推到极致的时刻。整个行业都相信：找到终极答案了，往后就照这个抄。

结尾：所有人都以为这是新常态

2021 年底，空气里全是笃定。扎堆的 IPO、翻番的首日、几十倍的市销率、连巴菲特都下了场——所有人都认定，这不是泡沫，这是新常态，是软件生意进化出的最终形态，往后的世界就长这样了。

可你已经看见那块藏起来的地基了。这一整套光鲜定价，押的其实是一个赌注：钱，永远这么便宜。只要那只看不见的手不动，这场盛宴就能一直办下去。

2022 年初，那只手，动了。