第一章留了个悬念：股价跌九成，公司却一直在长大。要解开它，必须回到起点问一个问题——2021 年 3 月，市场为 Coursera 付的那个价格，到底假设了什么？
15 倍市销率是什么概念
Coursera IPO 定价 33 美元，对应约 43 亿美元市值。它 2020 年的收入是 2.94 亿美元。用一个最常用的标尺算一下：
市销率（P/S）= 市值 ÷ 年收入 ≈ 43 亿 ÷ 2.94 亿 ≈ 15 倍。首日收盘后约 20 倍，最高点约 26 倍。
市销率的读法很直白：你为公司每 1 美元的年收入，付 15 美元。注意，Coursera 当时是亏损的（2020 年净亏 6680 万美元），所以根本谈不上市盈率，市场只能用收入来标价。
15 倍贵不贵？给个参照系：成熟的软件公司通常在 5–10 倍；整个美股大盘平均约 2–3 倍。愿意付 15 倍，只有一种情况下说得通——你确信这家公司能多年高速增长、并且最终变得非常赚钱。把这句话拆开，就是当时价格里藏着的三条剧本假设：
- 假设一：高增长会持续很多年。2020 年增速是 59%。如果未来五年每年还能涨 30–40%，那今天 2.9 亿的收入到 2026 年就是 10 亿以上，15 倍市销率几年后就「摊薄」成 4–5 倍，不贵了。
- 假设二：最终利润率会很高。平台生意边际成本近零，理论上规模越大越赚钱。市场把它当成一家「未来的高毛利软件公司」在买。
- 假设三：疫情带来的转变是永久的。全世界都被迫试了在线学习，「习惯一旦养成就回不去了」——这是 2021 年几乎每个行业都在讲的叙事。
大白话：43 亿美元买的不是「现在的 Coursera」，是一张彩票——赌它十年后变成教育界的 Netflix。彩票没错，错的是按「几乎必中」的价买的。
为什么 2021 年的人愿意信这个剧本
不能全怪买家疯狂，2021 年初是一个特殊的历史时刻，三根管子同时在给估值充气：
第一根管子：零利率。美联储把利率压到接近零。利率是估值的「万有引力」：利率越低，未来的钱折算到今天越值钱，讲故事的成长股就越贵。2021 年初是整个零利率时代的顶点。
第二根管子：疫情叙事的狂热。Zoom、Peloton、Chegg、DocuSign——凡是「宅家受益股」都在翻倍。市场不是在给单个公司定价，是在给「新世界」定价。在线教育被当成新世界的基础设施。
第三根管子：一级市场的锚。就在 IPO 前九个月（2020 年 7 月），Coursera 私募融资时的估值才约 24–26 亿美元。九个月翻近一倍上市，投行和早期投资人有强烈动机把价格推高——高定价本身就是他们的收益。
剧本后来怎么样了
把三条假设和后来的现实对照一下：
- 假设一：增速 2021 年还有 41%，然后 26%（2022）、21%（2023）、9%（2024）、9%（2025）。五年后收入 7.57 亿——不错，但离剧本里的「10 亿以上且仍在加速」差得远。
- 假设二：公司到 2024 年才勉强实现调整后 EBITDA（剔除股权激励等之后的经营利润）转正，按会计准则算至今仍在亏损。「高利润软件公司」至今没有兑现。
- 假设三：2022 年重新开放后，人们回到办公室和校园，疫情红利如潮水般退去（第四章细讲）。
三条假设一条都没完全兑现。但请注意一个更微妙的点：就算兑现一半，股价还是会大跌——因为 15 倍市销率本身就是「全中才合理」的价格。下一章我们先看把假设三吹起来的那台鼓风机：疫情。